2019年12月17日，基金君邀请到一位重磅嘉宾——广发基金副总经理朱平，为大家分享了2020年投资策略及2019年价值投资心得。

　　问：您判断经济周期是采用“美林时钟”还是其他的判断标准？按照您的理解，当前处在什么经济周期？现在处于经济周期的哪个阶段？

　　朱平：美林时钟在中国的投资实践中有一段时间很起作用，尤其是当投资波动变化比较明显时，出现四个比较经典的阶段。现在中国经济一直处在转型过程中，GDP是L型，投资的变化幅度不大，周期基本是被熨平的，在这样的经济环境中，美林时钟对投资指导作用相对较小。从美林时钟的角度来看，现在经济处于小反弹阶段，是库存周期上升阶段，这个阶段幅度不是特别大，持续时间也不是特别长。

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　　问：关于政府经济工作会议中提到的“逆周期性调节”，能否请您谈谈对此的理解？

　　朱平：“逆周期调节”就是防风险、调结构。当我们面临风险，比如外部贸易摩擦风险、中国经济去杠杆可能带来的风险，经济出现较大的下行压力，政府通过逆周期调节，平滑经济运行，使经济在稳定的轨道中运行。这是我对政府逆周期调节的理解。

　　问：近期市场开始逐步回暖，很多中低估值的公司开始出现趋势行情，不过2019年涨幅偏大的消费类和医疗类公司出现滞涨迹象，您怎么看待这种分化？对于这一波的行情，您对它的定性是怎样的呢，是新一波主升浪的开始还是仅仅是补涨行情，行情大概能够持续多长时间呢？2020年的市场风险主要体现在哪些方面？

　　朱平：2019年年末以来，消费类和医疗类公司出现滞涨现象很正常，因为消费类和医疗类股票是比较传统的成长型股票，它们的成长速度稳定在一定区间，很难出现爆发式快速成长，销售渠道、生产能力是成长上限。当公司阶段性估值比较高时，2020年的业绩已经反映在股价当中，这种情况下，消费和医疗公司调整是正常的，也是为2020年留下空间。

　　低估值补涨，我们要分开来看。一些公司可能是大行情，比如2019年年初白酒的行情，由于2018年大家对白酒的预期非常差，估值很低，2019年出现了戴维斯双击，使得它们出现非常大的涨幅。但一些低估值公司的成长空间已经看得见，没有太大成长空间，虽然业绩非常好，但可能成长壁垒不是那么强，所以估值非常低。还有一种是它们的ROE非常低，长期发展速度比较慢。这类型公司也不会有太大涨幅，因为这种类型的公司每年只有一波10%-20%的空间，今年涨了，明年可能就不涨了，所以对于低估值品种我们要一分为二来看。2019年市场非常好，也有可能跨年度行情先涨一波，但是普涨行情我们也不能有太高期望。

　　2020年的市场风险在这几个方面：一是中美贸易问题，现在达成了第一个协议，美国对我们的关税降低不多，人民币汇率、国外对中国50指数表现都不是很正面，2020年压力仍然存在。二是中国经济处在转型过程中，我们也看到政府有一些逆周期调节措施，在去杠杆、转型过程中，我们要警惕突发事件引起整个经济的风险。三是2019年虽然大家一直喊“狼来了”，全球经济和美国经济下降，但实际上美国股市创出新高，全球经济是不是这次通过美国降息熨平将来的调整也是一个未知数，这些都要等到2020年才能看得更清楚。

　　问：随着2020年中央经济工作会议中，财政政策和货币政策都以“稳健”“宽融资”为主，推动消费潜力，这对2020 年资本市场中大类消费板块的资产配置是否有更大利好呢？

　　朱平：大消费类板块的表现，我们做过长期研究，发现它们的长期表现非常好，可能80%时间都能跑赢指数，所以对于消费板块的布局，除非经济表现比较差，市场整体没有好的表现，消费板块可能会受损失，或者市场出现一些极端情绪，比如2015年这种情况下，消费可能跑输市场。大部分情况下，消费板块都是值得重点配置的品种，2020年仍然可以重点配置。

　　问：2020年哪些行业会进入加速赛道？今年涨得好的行业，有哪些还可以持续高速增长？

　　朱平：长期来看，中国的一些行业还是有明显优势，比如医疗、消费、TMT领域。在2020年景气向上的大背景下可以寻找一些子行业的机会。现在看来，以电子通信为代表的TMT行业2020年进入加速赛道的子行业相对较多，从2019年三、四季度开始，我们看到以半导体为代表的电子行业，产品价格、公司业绩、收入都有明显的体现。

　　2020年我们还能看到新能源汽车产业链，从整车、电池、零部件，一直到上游，时间可能有先后，也会出现行业景气向上的行情。电子领域也是如此，演绎顺序可能先是半导体、设计，再到封装、设备，PCB在2019年上半年是比较好的周期，2020消费电子、5G通讯年，这些电子的子行业2020年进入加速赛道。2020年传统的计算机软件行业也有一些子行业进入景气周期，如安全软件、视觉软件等。

　　消费的子行业当中，白酒已经过了最快增长速度的阶段，但是以中央厨房to B食品加工领域应该还处在加速增长的赛道上。

　　问：2019年科技板块非常火，同样作为对科学技术有很高要求的新能源汽车OB体育、光伏行业您如何看，是否存在投资机会？

　　朱平：新能源汽车2019年是比较惨淡的一年，2019年新能源汽车补贴取消，需求下降。去年取消了汽车补贴，今年会有自然增长。近期还有一个新闻，欧洲可能会提高新能源补贴，我们将会看到欧洲大厂（如大众、宝马）今年都会有新能源汽车量产，我们预计新能源汽车今年会是较快增长的年份。

　　光伏相对成熟一些，2018年单晶硅就超过多晶硅，所以光伏的增长更多是高点的持续增长，弹性相对小一些，光伏2020年投资增长也会非常快，因为大家还是预期光伏平价上网会否带来下一次更大量级应用，但我觉得2020年还看不到平价上网带来的巨大增量。

　　问：关于科技行业，瑞银报告提出，中国科技行业5G相关产业，未来5年每年营收翻倍，按此计算，5年是32倍，我想理性分析: 按现在估值再除以3，未来5年也是近10倍，想听听您对科技行业未来5年观点？

　　朱平：我没有听说过五年翻番的数据，所以没有办法对数据作出准确判断，但是从趋势上来看，2020年才是5G增长最快的一年，2021年也是快速增长的一年。但5G产业链是非常笼统的行业，有直接相关和间接相关的行业，直接受益的就是5G基站的建设、终端的建设，间接的可能是5G的出现使得流量增加，流量增加又带来设备投资的增加。比如5G带来手机流量提速，可能对手机应用带来提升，包括VR、游戏，这些都是间接的影响。我们现在难以评估5G间接会带来多大影响，只能边看数据边总结。

　　问：以5G为代表的科技股2019年已经涨的很多，请问2020年科技板块还有机会吗？2020年消费板块机会如何？除了科技和消费板块之外，2020年还有哪些板块有机会？

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　　朱平：5G产业链主要是电子行业，从估值上我们做了测算，2019年末的估值大约是历史分位数的40%多，按照2020年的盈利预测，估值分位数还会更低一些，因为2020年的盈利预测非常好，尤其是跟5G相关的行业，包括芯片、消费电子等，它们的预测增长非常快，科技股在2020年至少上半年还是有投资机会。

　　消费板块是一个长期保持稳定增长的板块，波动性比科技股小很多。科技股有一些产品周期，有些科技股，比如面板、晶圆制造有比较大周期性，而消费股相对而言是轻资产行业，周期属性较低，大部分时间消费板块都是可以配置。2020年增长比较稳定、估值合理的消费品种仍然有机会。

　　电子相对不错，机械行业次之，长期表现弱于电子。2019年，有些制造业公司表现不错，如果从消费数据来看，2020年可能不会有今年这么好的表现。但新能源汽车产业链2020年还是有比较好的表现机会。

　　问：经济的周期性对资本市场有哪些影响？哪些行业板块将受益于国家新的五年计划，进而拥有长期稳定的盈利能力？

　　朱平：经济周期对资本市场的影响是有变化的，也就是说在不同经济发展阶段、不同的经济结构对经济周期的影响是不一样的，经济周期可能十年前对中国股市的影响非常明显，经济增长速度改变也非常明显。现在这个阶段，包括美国，可能经济周期的影响不是那么明显。随着经济增长速度趋于平稳以及政府调控能力的提升，经济周期对股市的影响可能会越来越小，或者说经济周期波动本身就在变小。

　　中国接下来的五年规划应该是经济转型关键时期，所谓的转型就是能不能去地产化，地产产业链在GDP中的比例显著下降，而消费、服务、科技等占比提升。如果消费、服务、科技占比提升，这些占比提升的领域就是我们寻找长期收益的沃土，可能其他领域也有回报，但最多的回报应该来自于这些领域。

　　问：从中长期来看，如何定义中国核心资产，当前热门的白酒医药算核心资产吗？

　　朱平：核心资产，首先要从行业维度判断。行业需求是否在增长，行业是否有利润，不能是利润很薄的行业。其次是企业在行业中的地位，企业跟同行比，市占率尤其是盈利能力要很强。第三，要看公司有没有核心壁垒，一定要有能力保护自己的盈利能力。从这三个角度分析一家公司的资产是不是核心资产。

　　从刚才说的三个角度来看，白酒、医疗应该算是核心资产。白酒虽然总消费量已经没有增长，但从高端酒品质升级角度，还是有较大增长空间，所以高端白酒还是核心资产。医药方面，没有壁垒的仿制药肯定不是核心资产，而做创新药产业链、医疗服务，形成壁垒的公司是核心资产。科技领域未来也会出现很多核心资产类的公司。

　　问：2019年行情集中在“核心资产”，但A股向来有“大小年”的惯例，当年表现优秀的，过了一个年就会出现反转，您觉得2020年“核心资产”还能买吗？还有哪些值得关注的核心资产？

　　朱平：确实中国过去有大小年的表现，2019年涨幅较大的核心资产，2020年肯定是小年，不可能有2019年这么大的涨幅，但是2020年是不是就像2017年到2018年那样出现反转下跌，现在还很难得出结论。核心资产不是固定不变的，有些资产随着时间的推移会崭露头角，也有一些经济环境改善的子行业出现新的核心资产。

　　所以我们对于核心资产应该有更深刻的认识，不是贴标签，而是通过ROE，通过这个企业在行业中的地位、盈利能力、所处行业来判断是不是核心资产。如果是核心资产，是有长期投资价值的，如果短期估值非常贵，可以忍一忍，但是这种核心资产2020年出现调整的时候就是买入的时候。

　　问：对于价值股与成长股，您是如何理解的？机构是怎样给一家企业估值的？请问机构是如何将估值落地的呢？

　　朱平：对于价值股和成长股，大家的评判有模糊的地方，也有确定的地方。所谓价值股，最严格的判断标准就是账面价值比市值还要高，也就是PB低于1。也有标准是看公司的分红收益率、市盈率都比较低，比如10倍市盈率，分红收益率超过3%，这样的股票是价值股。

　　成长股，顾名思义就是业绩能成长，这种成长不一定要求你有很好的现金流，它更需要行业未来有成长空间，公司未来利润能成长。但是有一些公司属于价值股和成长股的中间地带，比如估值不是很贵，业绩也在成长，可以归结到成长股，也可以归结到价值股。

　　2019年还有一种股票，我们把它叫做科技股，科技股跟成长股有所不同，成长股我们能看到业绩成长以及业绩成长的计算，比如销售收入等。科技股的资产有时不是固定资产，可能是研发投入或专利，或者费用、商誉等等，你看不出它的资产在什么地方，但它已有很多客户，之前公司没有什么利润，到了某一个节点，利润会突然增长，这种股票的业绩可预测性比成长股难很多，但有时我们也把这种股票算作成长股。

　　根据这样的分类，估值是非常难的，基本面研究是一门科学，可以进行研究，但估值有时是一种艺术，尤其是短期估值。一般来说，价值股的估值我们主要用市盈率进行估值，对于价值类周期性股票有时用市净率，因为当这个公司业绩要变好，我们不知道它变好到什么程度，那么我们看它的市净率是不是低于1，再看历史平均市净率是几倍，市净率也是一种估值方法，但一般用市盈率进行估值。

　　成长股的估值也是用市盈率，但有时用PEG（市盈率相对盈利增长比率），即业绩增长和市盈率比值，如果小于1，也就是说业绩增长速度大于市盈率，估值就相对有吸引力。但有时还要看确定性，比如很多医疗股公司的PEG在2以上，成长壁垒比较高，估值也是相对合理的，所以成长股的估值变动幅度比较大。

　　问：请问如何跟踪、判断行业景气度？消费品、科技行业的短期、中期、长期需要跟踪什么指标？

　　朱平：这是一个非常好的问题，也是我们要考虑的问题，比如消费品，2018年6月我们发现零售数据很差，当时我们想是不是由于端午节的原因，过了一个月，数据有缓和，但接下来数据急转直下，如果根据这个数据投，我们有一个月时间可以避免年中消费品大幅调整。像2019年，半导体周期处于下降阶段，但我们跟踪台积电的订单数据，发现许多半导体设计公司从年中开始明显出现向上的数据。所以如何跟踪消费品和科技行业景气度是很细致的活。

　　笼统地说，消费品我们可以跟踪数据，白酒我们还要跟踪价格，科技行业会跟踪上下游以及价格。不同品种、不同行业，想寻找最合适的指标，说起来可能会比较复杂，因为有很多子行业，每一个子行业的跟踪景气度指标都不完全一样。

　　问：广发今年出了很多科技型牛基，2020年还看好科技行业吗？投资逻辑是什么？

　　朱平：对于科技型股票的投资，中国的股市2013-2015年就出现过一波行情，但经济基础还不够，而且当时最好的科技股在美股上市。2019年以半导体设计为核心的科技股很好地体现了科技股的特征，业绩增长速度非常快。如果我们对中国经济未来发展充满乐观，中国发展到现在阶段，经济转型、提升附加值，科技行业的成长是重点突破方向。基于这样的考虑，我们认为科技股的投资可能是将来相当长时间内的投资主赛道之一。

　　科技股的投资逻辑可能和传统消费股、医疗股不太一样。科技股的资产很难看出来，可能是研发投入，可能是专利，也可能是新药证书，还可能是客户数，比如互联网企业就是客户数，所以从资产的角度，它们是不一样的。成长方向也不一样，有医疗股，有互联网公司，有半导体硬核科技公司，半导体公司又分为设计公司、IDM公司，这些类型的公司业绩变动规律不太一样。如果我们研究这种类型的公司，就算行业需求看对了，但是由于它们业绩变化规律不太一样，这些公司在估值、成长空间和速度上也都不一样，这是我们要把握的重点。另外，科技股一定要投第一名，科技行业的龙头公司有非常高的投资收益，主要是因为第一名的利润非常丰厚投资行业。

　　朱平：这个问题回答起来挺有难度的，成功投资应该是挣钱的，挣多少钱算成功，挣多少是不成功呢？有时候可以是相对，比平均水平挣得多就是成功，有时也可以是绝对，尤其是长期来看，如果长期复合收益超过10%就算良好，长期复合收益超过20%就是顶尖高手，在全世界都不算低。所以成功的投资最起码是不亏钱，一定要杜绝亏钱。

　　2020年我们面临的形势是经济周期回暖，从外部环境来看，中美贸易战、去杠杆都已经经历了。从估值情况来看，2019年的核心资产的估值已经不便宜，2020年估值比较低的、行业景气度提升的行业可能会有更好的收益。当然，如果市场转暖，许多资金又进场，可能各种机会让人眼花缭乱，这些是投资的噪音，从基本面的角度无法分析。

　　朱平：投资框架和投资体系如何定义，没有很明确的描述。投资体系包括投资理念、知识结构。你有比较优势的知识结构，最后决定选择什么样的股票、要不要进行交易。要建立自己的投资框架和体系，要先把前面几个部分确定。要确定自己的投资理念是成长股投资理念，还是价值股投资理念。要确定知识结构或投资范围，知道自己对什么领域比较擅长，并在擅长的领域选股。有了这样的框架，选出来的股票跟市场的实际涨跌进行比对，看看哪些是有效的，哪些是无效的。形成了框架后，投资应该专注，只投资自己能懂，也能把握的机会，其他的机会不属于你，也别去追求。

　　这里面还涉及到你是做长期投资，还是做短期投资。因为这两种投资需要的框架不一样，需要的体系也不一样。如果要提高自己的能力，在确定上述框架之后，首先要提升我们的知识能力，如果对未来的判断是错的，或者不能对未来进行判断，框架就没有意义。其次是提高胜率，知道根据哪方面的知识得出的投资结论胜率高。第三是提升纪律，就像巴菲特说，投资的第一原则是不要亏钱，第二原则是记住第一原则。如果做错了，你要记住哪些是错的，把错的回避掉，通过投资纪律、提升安全边际来减少错误，投资能力的提升一定要减少错误，如果不减少错误，没有投资能力提升这一说。

　　问：2020年比较看好的是哪些方面的基金组合？有没有基金方面的书籍可以推荐的，初级-高级？崇拜的基金大师是？

　　朱平：基金组合要分短期和长期。如果有投资方面的知识，可以判断2020年哪些行业可能会比较好，在好的行业当中选择好基金。选择好基金，我们可以从这些角度来看：一是看公司整体实力，一般来说，如果公司的整体投资能力相对强，投资纪律比较严，取得相对好业绩的基金更为靠谱。如果单只基金好，我们很难判断业绩将来是不是可持续。二是看基金的长期表现，如果基金经理没有换，基金经理的换手率比较低，长期表现又比较好，这种基金适合长期持有，因为它已经证明了基金经理的选股能力比较好，而且换手率比较低，选的股票也是长期收益比较好的股票。从长期角度来看，这种基金可能是比较适合的。

　　我们都读过很多基金经理的书，如彼得·林奇、安东尼·波顿、邓普顿等都是美国比较优秀的基金经理。

　　问：请您点评一下广发基金旗下各位基金经理的投资风格和个人特色，以及各自管理的产品，适合怎样的普通个人投资者？

　　朱平：广发基金的A股主动权益投资分为三个部门：价值投资部、成长投资部、策略投资部。相对而言，价值投资部的投资风格更稳健，估值比较低；成长投资部估值最高，投资的方向主要是科技和消费；策略投资部处于两者之间，估值比价值投资部高，投资标的也是以成长股为主。

　　价值投资部领军人物是傅友兴，他管理的广发稳健增长表现优异，过去十年涨了7倍，他选择的公司主要是两类：一类是非常稳健的20%左右增长速度，估值相对比较低的价值股；另一类是成长性非常好、估值合理的成长公司。

　　策略投资部的基金经理是李巍、费逸、吴兴武等，他们都精于选股，选择业绩增长速度快一些，比如40%左右增速的公司。他们的组合配置相对均衡，单一行业的配置比例不会太高，例如，李巍管理的新兴产业精选，既有食品饮料、医药等稳定增长类公司，也有电子、计算机等科技类板块，还有金融地产等周期品种。

　　成长投资部负责人是刘格菘，2019年他的表现非常优异，前三名都是他的产品。2019年他抓住了半导体、自主可控这两个领域，通过产业链调研挑选了行业中最好的公司，所以表现比较好OB体育。他投资的公司，看起来静态估值比较高，但业绩增长速度非常快。成长投资部另外一位基金经理苗宇比较喜欢稳定成长类公司，他主要是买一些消费类公司、医药等品种。

　　基金经理的风格比较明确，我们要求他们坚持自己的风格不要飘移，按照自己的风格进行投资，投资者可以根据自己的判断来选择适合自己的产品。

　　问：广发基金的投资团队分为三个部门：价值、成长和策略，是不是也希望基金经理的风格保持稳定？

　　朱平：风格稳定是一个结果。对于风格的稳定，我们主要从投资理念的稳定、投资流程的固化和能力圈的培养来实现风格的稳定，让投资在一致的流程下完成不同的投资组合，追求更高的收益和风险收益比。

　　市场的机会很多，并不是所有机会都需要把握，也不是所有机会都能把握。我们鼓励基金经理通过专注做自己擅长的事情，并遵守各种风控指标来提高收益。通过上述方法，基金经理不仅要抓住更好的投资机会，也要减少太大偏离，同时避免风格的漂移。对于基金持有人，我们也希望他们看到的不是我们基金经理，而是我们的产品。我们希望将来不要因为基金经理的变更，导致产品的风格发生很大变化。产品的长期风格要稳定，这样持有人的体验也会很好。

　　问：广发基金管理的多只公募基金业绩在2019年排名靠前，极为罕见，这种优势是如何做到的，2020年能否持续？

　　朱平：2019年，广发基金主动权益基金确实表现还不错，我们有25只产品回报超50%，15只产品回报超60%，6只产品回报超80%，3只产品回报翻倍。广发基金管理的这些产品整体表现比较好的原因，主要是这几个方面：

　　一是坚持做价值投资。2019年我们对基金经理的要求更严格，要求每位基金经理确定自己的投资理念，严格按照自己的投资理念选股。我们也对基金经理的投资进行归因分析，让基金经理知道他们最擅长的行业，优先从中选择股票，这是我们在价值投资领域做的事情。

　　二是投资的业绩是知识的变现。我们希望基金经理是行业专家，2019年，我们比较早就发现自主可控是中国的发展趋势，这类型的公司将来有可能在政策之下迅速成长。此外，我们比较早就认识到2019年半导体周期迎来周期见底回升，而不是随着全球的半导体周期，到2020年才会回升，因为华为产业链的兴起，使得中国的半导体提前见底回升。此外，2019年初，我们对于猪周期的准确判断也带来了比较好的收益。

　　总体而言，2019年，广发基金旗下基金经理整体表现比较好，一是对于2019年表现优秀的行业周期判断相对准确，如科技、消费、养殖等；其次是坚持做价值投资，选择最好的行业、最好的公司。2020年，我们依然会坚持价值投资。至于能不能寻找到2020年最好的行业，这可能有一定的偶然性。我们会做更多行业研究，争取选到最好的行业和最好的公司。