冬逝春来，中国股权投资行业的开年盛会来了。新的一年，创投行业将面临哪些挑战？又将缔造怎样的商业传奇？2023年2月24日-25日，由清科创业、投资界主办的2023投资界百人论坛在三亚举行，投资圈共聚一堂把脉不一样的2023，聆听浪潮新声。

　　本场《投资界说：定义2023，投资关键词》影响力对话由火山石投资管理合伙人章苏阳主持，对话嘉宾为：

　　章苏阳：怎样定义2023？这是个比较难的题目，因为要讲2023年的定义，我想我们大概要从两个层面：一个是从投资的方向，所谓的热点；第二就是行业的外围环境与内部环境的整体变化。

　　很感谢我们的四位嘉宾，我们今天将一起完成50分钟的讨论，我想请每一位嘉宾花一分钟的时间把自己和所在基金做一个简单的介绍。

　　季薇：大家上午好！很高兴又在三亚见，华映资本成立15年了，15年过的真快。我们的策略主线一直没有变过，一句话——以数字化为主线，围绕创新做投资。

　　15年里，数字化的垂直赛道并非一成不变，十多年前主要是移动互联网和数字内容；在2014、2015年布局大消费，到2017年新消费投资成为主线；我们从设立开始就投资数字化企业通用软件，2017、2018年开始大力投资科技创新。

　　我们现在的数字化围绕着2C、2B两个大方向。从赛道来看，一是科技创新和企业服务，另一个就是大消费。我们一共投了250家左右的企业，AB轮领投为主。谢谢。

　　吕大龙：我们原来是清华控股旗下的投资机构，1996年开始做这件事情，从孵化器时代一步一步走到现在这个时代，我们一直在做硬科技投资，不太会做别的，最年轻合伙人在公司也已经有15年了，老的像我们都在20多年以上。确实没有想到，2020年、2021年、2022年硬科技会突然变成风口，我们非常高兴，我们主要做硬投资，今年新基金刚募完，接着干活。

　　章苏阳：半导体领域里面，孙总所在的机构是国内最强，也是最有名的公司之一，我们请孙总说一下。

　　孙玉望：大家好，我来自中芯聚源，我们公司专注半导体产业链的投资，公司成立的时候其实就有一个使命：推动中国半导体产业的创新发展。八年来我们很专注，一直在深耕整个半导体产业链，主要覆盖各个细分领域，如芯片、设备、材料、软件工具、核心零部件等等。

　　八年多来投了300多个项目，上市的也挺多，也是得益于这几年，吕总讲到的硬科技成为时代热点。我们投资阶段也是全覆盖，最早的种子轮、天使轮，到后面的成长性，再后面的收购兼并我们都做。

　　章苏阳：我请教一个问题，假定把光刻机排除在外，不算光刻机，不包括具体的芯片产品，就整个芯片的基础工业情况来看，我们与更先进的中国台湾、韩国等地区或国家相比，在半导体工艺和设备经验方面，大概差距怎么衡量？比如说相差几年等等。

　　孙玉望：这个问题比较难回答，除掉光刻机之外，我觉得从芯片设计水平来讲，国内跟国际差不了多少。芯片制造上面跟中国台湾，韩国代数来讲差两代多，时间上面来讲其实我们可以追的很快，但是因为现在缺了光刻机，时间上面也许就拉长了，可能短则大几年年长则十年以上。材料来讲我觉得这几年进步挺快的，国产替代过程非常快，大家关心的光刻胶这一类，我估计再过几年也许OK了。设备上把光刻机剔掉以后，我看到的情况信心还是比较强的，短则三年，长则五年。除了光刻机之外的国内设备这一块，包括大家认为特别难的晶圆制造设备，刻蚀、薄膜、离子注入、量测等等，这些过去的八年，我们进步很大，这也是根本信心所在。只缺一样东西就好办些，都缺比较麻烦。

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　　赵亮：大家好！我来自温润投资，也就是以前的温氏投资，温润这个品牌以前大家没有听过，这是我们新的管理人品牌，我们背后是温氏集团，从 2011年做投资到现在已经12个年头了，我们的投资方向重点在硬科技还有农牧消费，管理规模大概是在150亿左右。我本人原来出身于中金，刚刚遇到的单总也是中金的老同事。我们的基金没有那么喜欢独角兽，我们更喜欢老黄牛。

　　章苏阳：谢谢四位，我们回顾一下去年。去年大概三个方面比较统一：新能源、硬科技和数字化。除此之外的相当大领域里面，好像没有方向。直到去年年底一些政策推动，目前原来几年管治的情况松动，经济活动逐步恢复。这样的情况下，我们怎么来看今年的一些热点，或者怎么样定义今年投资方向的可能性？哪些方向会在今年适当爆发？

　　我也只能用“适当爆发”来形容，因为2016年以后，整个领域就没有在三年左右就能够快速做到垄断的行业，和快速上市的企业，和快速上市的条件；也没有边际成本快速下降、而且边际成本最后很低，甚至可以维持十年以上的产品或服务模式。

　　现在大部分企业正是如赵总所说的“老黄牛”，老黄牛的特点就是撒一层土夯实，然后再撒土夯实，逐步逐步把城墙建起来。

　　去年一部分基金对新出来的东西比较感兴趣，比如量子计算、核聚变、脑机接口、AI计算的合成生物学等等。今年大概会是什么情况，我们想听一下四位的分享。

　　赵亮：坦率的说，我们跟今天在座的有很多机构可能有不一样的地方，我是资本出身，整个机构体系是从2018年初接手，全面管理五年的时间。这个机构2011年的时候是一个实业机构，2023年我们坚持“守正务实”，守正就是坚守方向，今年温氏集团已成立40周年整，风风雨雨经历了非常多，比二级市场刺激得多，所以从投资板块来看，整体还是守正。

　　我相信很多机构这些年感受很深，实际上大家对很多传统行业的关注度不是很够。比如说消费里的传统消费，这几年新消费非常火，但是可能经历了前两年整个大环境的变动，而传统消费才有着非常好的风险收益比。另外在农业方面，二十大之后定位的国家战略中，乡村振兴是我们最主要的国家战略之一。农业的潜力非常大，但也确实难投，需要长期主义，需要抗风险能力，其回报率非常高。

　　给大家说几个数字，大家可能不了解，我们有一些养殖行业，净资产回报率比房地产高得多，房地产原来15%到20%的净资产回报率，这个数字已经很高了，但实际上很多养殖行业都是在20%以上，关键看你能不能守得住，能不能扛过来。

　　赵亮：我们温氏是上市公司，公告可以看到所有数据，赚的时候能赚140亿，亏的时候也能亏130亿，这个行业确实是这样的，但行业也是条万亿赛道。还有一个特点希望提醒大家，越是很多人不愿意干的行业，越是有机会；越是扎堆挤进来的行业，越难干。农业一直招不到人，很多人不愿意干，实际上这个行业的回报非常不错。

　　包括传统行业也是这样。这两年我们一直在坚持关注消费，但我们看消费偏传统消费为主，而不是新消费，这个也可能跟我们的基因风格有关系。实际上很多传统消费的风险收益比非常好，最近一家企业冷酸灵上市，也是行业比较有名的，我们2019年投资，到现在可能赚了十倍。大家忽视了这个里面的资产回报率，其实是非常高的。因为在很多新消费赛道，大家前几年追的很凶，实际上综合来看，它们的变现能力到底多强？现金流能力到底多强？这一点我反倒觉得是大浪淘沙，只有经过不断的洗礼才能够守正，这是我们的一个立足之本。

　　第二，我们的务实，这个实主要还是坚持实业基因。我在资本做了十几年，同时在集团做了五年管理，实业感受很深，我们作为资本投资人，更需要坚持一个实业思维，支持实体企业。

　　孙玉望：今年的热点，我想到刚才李开复做了一个报告——AI2.0，这肯定是一个热点，这个热点里面不一定有投资机会，他自己也说了，大的机会都在有实力巨头那里，我在ChatGPT上看到的是底层技术，将来对大算力芯片的需求会大幅度提升。AI1.0的时候可能要一片，AI2.0就要五片甚至十片，大算力芯片就是一个很好投资机会。另外就是大容量的传输，比如涉及到光通讯，现在100G将来可能400G、800G,这个就是投资机会。

　　2023年关注的还是补链、强链，这个不光在半导体领域里面，我觉得这种投资机会依然还有很多，像新能源、新材料、先进制造这些领域可能三年前大家炒的热火朝天，放在今天，其实去补这个短板，或者优强板依然可以发现很多投资机会，所以硬科技不像其他赛道，它的周期很长，热度不会一下子没有，我是这样看2023年的投资机会的。

　　吕大龙：清控银杏20多年了，一直没有追过什么热点，我们曾经追过，但是结果不好，一直在做硬科技投资。我们第一个是胆子比较小，第二投的比较专注。2021年12月份投完了最后一笔钱，2022年一整年，我们一枪没发，我和董事长两个人在2021年10月份决定，整个2022年全部停止一年，认真想问题，把已经投的还在管理的一百多家企业认真的梳理一遍。

　　我们的基本逻辑是这样的：2022年可能会苦不堪言，所以一枪没发，当时认为，疫情三年没有死的企业应该就是好企业了。

　　第二，就是投资机会。我们做硬科技投资没有什么风口不风口的，跟着走就可以了，突然2021年发现外资都来了，都号称投硬科技，但是硬科技是个非常漫长的过程，我们投资的所有企业真正盈利大概是平均的，从投进去到退出来有八到十年，回报率超过一百倍的基本需要12年左右。

　　2022年造成了一个特别现象——管理费盈利最高。因为不出差了，加上卖出的股票分了carry，剩了一堆钱。

　　吕大龙：原来说20%，今年告诉我们补到35%。2022年我们认真思考问题，这一年所有人都在向被投企业学习，所有内部人都在学习，尤其向好的投资机构学习，向先进的投资机构学习，包括像中芯聚源等等。

　　2022年基本上定了2023年的投资逻辑，我们做硬科技的，就是要解决中国供应链卡脖子的问题，一点一点解决这些问题，企业把它慢慢做下来，之后我们给钱，认真陪伴企业成长OB体育。

　　吕大龙：全部是理工男，关键问题在于十几年的工作过程当中他们已经娶了老婆生了孩子，买了房子，干活非常认真非常有耐心，接下来也将认认线的周期。我们只做窄窄的投资，做好硬科技的技术补强，供应链节点的公司，然后慢慢的做好。我们在过去20多年证明了要真正做自己擅长的东西，跟着风口跑，即使上市也没有赚多少钱投资新闻。

　　章苏阳：接下去越来越多的投资基金所碰到的问题，可能你们都已经解决了，他们都要碰到类似的问题，就是去估值，咱们季姐姐谈一谈。

　　季薇：今年的热点，第一就是“热”本身：活跃。开年两个月，一二级市场都很活跃。合作方、产业链上下游都是主动联系，今年会是节奏很快、效率很高的一年。

　　我们本身所在的一级市场，大家都出差在外，想把之前耽搁的时间弥补回来，把节奏提上去。

　　大家对二级市场也很有期待。聚焦于经济建设的共识和政策的回暖给到我们很多信心。A股开始推行全面注册制，港股也紧锣密鼓利地出台了面向“特专科技‘的18C政策，利好硬科技的创业公司，给企业的证券化更多选择。中概股纳斯达克重启。从募投退的角度，今年都将是非常活跃的一年。

　　第二，以前机构投资策略分化非常明显，现在有更多“共识”。比如：从pre-ipo类型的机会型投资，向更注重趋势型投资转变。和产业的深度合作和结合，也是一种共识。

　　原来有些机会型投资来自于一二级市场的价差。但随着政策和市场的变化，这个价差在缩小甚至当下有倒挂。大家都会考虑更早投资在长坡厚雪的未来大赛道，会有更高的回报。

　　而和产业结合这个角度。比如我们看数字化为主，数字化以前是单独的互联网行业，现在数字化很多是和产业结合，帮助产业提效赋能，现在数字化的机会，还是要跟产业的需求、对产业的理解结合起来。

　　华映的策略一直是早期布局于创新领域。比如，基础算力方面我们一直沿着前沿科技进步的趋势前进。过往从GPU到量子计算度已有布局。我们也在重点关注6G微波光子通讯、激光通讯等。我们非常愿意去看虽然相对早期但趋势确认的行业和项目。毕竟，趋势本身有共识的。

　　当然共识这件事情是不是带来好回报，我觉得也未必。有时候识也带来比较好的回报。去年我们还是保持了自己的出手节奏。去年我们从投资数量来说，完成了同比的90％，投资金额完成了同比85%。我们保持了自己的节奏。消费投资去年很冷，很多企业本身也遇到各种压力和挑战：停工、物流中断、社会消费品零售总额下降需求不振等。但从企业经营数据看，我们也有不少企业实现超100%的增长，今年1月份，消费数据的反弹力比较明显。长期来看，可能还会受到宏观因素的牵制，但短期来看，经济恢复已经是共识。

　　过往中国的创业企业基本都是埋头于本国市场。最近一两年，华映被投企业中，不管消费还是科技企业，他们中很多都开始走出中国本土这个单一最大的市场，开始在全世界推广产品、服务、软件等，很多都是以东南亚或美国为支点做全球化的产品服务策略。这个趋势会加速。

　　另外，对于投资来说，未来项目退出的资本化路径会更加全球化。最近几个月，我感受到在和我们相同赛道内的美元和人民币共同投的项目不少，所以未来的退出渠道肯定是全球化。

　　去年有很多投资人在国外，今年也有不少回来了，来来之间，未来全球化趋势比较明显。

　　季薇：我们投的一些消费企业，经过疫情的洗礼，从数据看反弹力很强，而且对于风险有更多的清醒认知和更强的抵抗能力。

　　从科技赛道来说，我们原来一直关注的“数字生态”那条线，比如说智能制造这个生态我们已经围绕数字化布局了十几家公司。从基础算力、设备、软件和算法，到中间层的边缘算力和工业系统，再到应用层的行业业务软件，我们都已经有了能把上下游串起来的系统布局。今年我们除了数字线，也会多关注和工艺相关的的科技创新项目。

　　章苏阳：我们第二部分正好讲关于变化所引起的对于行业的一些挑战和风险，以及可以避免的方式，因为季总已经把话题转到了这个上面，我首先把这个部分的第一个问题抛给季总：因为去年大家投的比较少，这个钱放在哪了？有可能今年五六月份回暖，下半年会不会有这样的一个情况——好项目少了，钱多了，这个行业越来越内卷，变成了到现在为止最卷的下半年？

　　季薇：我觉得会很卷，现在大家投资都非常活跃。但是我觉得就创业者而言，很多创始人经过三年疫情的洗礼，对于市场冷和热的心态平和了些。处在大时代和大环境的不确定性下，企业和个人都是和渺小的，这种心态对于创业会好一些。最近我们碰到的企业，无论再热的赛道，发现创始人心态都还是相对比较稳定。

　　章苏阳：现在很卷，至少从2016年以后，三年就可以上市，且产生垄断的可能性，已经越来越少了，会不会好多人退出这个行业？比如说美元基金跟人民币基金，请大龙总分享一下，哪个在目前的情况下优势更加明显一点。现在按照人民币基金越来越多用已投项目的钱来定管理费，也有可能将来逐步达不到2%的管理费，这样的话，会不会相当一部分的人，可能因为没有原来给的那么多，所以要离开这个行业了吗？

　　季薇：该离开的已经离开了。一级市场的投资过去几年很多人都换了赛道，或者创业、或者到企业去了，我觉得该走的都走了，留下来的对行业都是有热爱的。今年因为资本市场可能比较活跃，可能相对比较定心。至于更长的时间确实说不准，这个行业总是走了来，来了走。

　　章苏阳：这个行业的长期预测基本上后面都会打脸。第二个关于美元基金的问题想给大龙总，我们原来最早都是通过美元基金这条路入行的，也一直向他们来学习，但是现在越来越多的中国风险投资走出了不同于美元基金的情况，而且这个现象越来越明显，关于这个问题对于将来投资的影响，请大龙总分享一下看法？

　　吕大龙：投资卷不卷的问题，对我们来讲无所谓，一是现在投的东西离上市还远，所以还可以；第二个，因为2021年之前我们投的是天使级的项目现在还活着，我们的新基金可以加磅，所以对于我们来说，也不是太卷。

　　从钱的角度来讲，美元进入加息周期，加4.75还不行，最近加到5.25甚至更高，以此计算要三倍的回报才能投，所以从资本回报的逻辑上面讲，美元撤出这是必然的。所以美元的钱很少，人民币有钱的都放在新加坡，剩下我们老实干活的人。今天在座的各位，选择信中国就好好干活，这个对于相信的人还是有机会的，美元这个事情不足虑。

　　章苏阳：下面请教一下孙总，现在国家战略在整体投资里面起很大作用，目前基金相对来说，呈现出国资为主的趋势，这种情况下，是不是被投的企业要更加靠近国家战略，或者说为祖国贡献了什么，这个方面在将来是不是一个长期的趋势，我们长期是指三五年，或者因为你们承担了相当一部分的国家战略上考虑的事，这个方面你给大家分享一下。

　　孙玉望：针对你提的问题，我们中芯聚源还是比较典型的，我们拿的钱，确实绝大部分，70%以上都是国资，我们的出资人里面，有国家集成电路产业基金，俗称大基金，还有国家中小企业发展基金，另外各个地方的产业基金或者成果转化基金，大都来自于这里。

　　从整体来讲，希望你能够支持国家或者各个地方规划的重点产业，确实有这个诉求。但是反过来，因为国资也有增值保值的问题，它一定是希望有投资收益的，这两者希望我们都能兼顾。从我们来讲，包括像我们一样的企业，还是坚持市场化的投资机构这一根本特色。

　　我们评估项目的时候，首先还是要保证投成功、能够赚钱，但是这几年做下来，我认为这两者之间，一个是为国家集成电路产业发展做贡献，一个是为LP获得一个好的回报OB体育，其实两者并不矛盾。

　　刚才讲到只要去投硬科技项目，比如急需国产替代的项目，时间长一点但是收益真的很好，其实我们投那么多项目，线%不到。收益率都挺好，我们这几年募资也挺容易的，我认为投资跟国家的战略保持一致是不会错的，早上倪总致辞，听到两个新鲜词还是挺有道理的，中国特色的股权投资，还有中国特色的现代化，不是空话。我认为像我们这种股权投资机构，以自己这么多年的亲身体会，两者可以非常好的融合。

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　　章苏阳：现在大家都在投产业有关的东西，CVC的权重越来越大了，很多企业也愿意绑一些CVC，这样它从销路、经验、还有获得的资源来讲，确实会对被投企业有好处，赵总你们怎么来看CVC将来对被投企业的支持，以及包括跟与自己的主业之间的协同？

　　赵亮：首先，CVC在中国的投资环境下面，确实是非常重要的力量之一。刚刚季总也说到关于产业的结合问题，我作为一个资本出身的人，感触非常深。产业赋能不是给一点业务和流量，实际上更多是产业管理间相互的学习借鉴，或是给被投企业形成全方位的效应，而不仅仅是在业务上的赋能。业务上我认为不投它也能做，它是市场化的，任何一个实业集团，不会为5个点10个点的利益牺牲集团利益，这个是相互赋能，像我们投资硬科技企业，作为CVC不管募投管退各个方面还是有独特的优势。

　　募不用说了，本身我们温润投资这边，温氏投资自有资金出40%到50%，即四五成的钱。投上面，因为是相互赋能，跟我们的投资企业之间，也会有一个独特的优势；管跟退不用说了，这个里面反而是在我们跟企业合作的过程当中，这一点感受比较明显。我们投资的企业每个企业基本上都跟我们做深度的管理交流。

　　实际上我们做投资容易忽视的是募、投、管、退中“管”这个环节，很多投资人都不是做企业管理出身的，或者自己亲自做过企业。这几年我在集团做管理，感受到更多，集团经历了四十年历程，从很小的乡村企业到千亿级企业，也面临着从小到大的管理难度。这一点来看，我们投资的企业也同样面临这样巨大的问题。比如企业小的时候一个亿营收以内成长得很好，一个亿到十个亿弄不好就容易失控，10亿到100亿就发现长不动了。这个“管”也是CVC的一个很大的优势。

　　章苏阳：我们完成主办方交给我们的任务，用一句线年的定义。我的理解中这个定义是：满血复活以后的卷。

　　章苏阳：我们今天在座的绝大部分，基本上是务实的，撒一层土夯实，再撒一层土做投资产业。这个跟当年的做法有很大不同，也代表着中国风险投资这两年变化，我原来考虑大家可能想讨论一些比较fashion的话题：ChatGPT、光量子计算、核聚变、AI计算合成生物学、脑机接口等，今天我们这里没有过多的涉及到。虽然我们只是众多投资公司中的一小部分，但是一滴水可以反应出一个整体的看法，我们仅仅是几家机构，但在风险投资这个领域的讨论，至少代表了一部分很重要的看法。谢谢大家！

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